El capital riesgo está suscitando endeudamiento en la empresa

Lori Woodland, Directora de Investigación de Crédito Paneuropeo, habla sobre el equipo y los problemas a los que se enfrenta el mercado europeo de bonos corporativos.

Recomendamos las obligaciones corporativas que se pueden comprar o vender, empleando un análisis fundamental bottom-up.Lori Woodland, Directora de Investigación de Crédito Paneuropeo, así como emisores de deuda soberana y respaldada por activos. También cubrimos todo el espectro de calidad, desde los más típicos hasta los de High Yield. Cada uno de los diez analistas de nuestra oficina de Londres es experto de un sector determinado.

Nuestro trabajo es ofrecer alpha, que es un rendimiento por encima de la media del mercado. Parte del trabajo consiste en analizar, y parte, en mantener contactos con agentes influyentes. Como expertos del sector, conocemos las empresas que compiten con las demás, conocemos el proceso de los organismos de calificación y los analistas que determinan los ratings de deuda, mantenemos el contacto con los vendedores que pueden alterar el movimiento de los precios y nos comunicamos con todos. Nos reunimos con los gestores de las carteras, lo que nos permite transmitir nuestras ideas inmediatamente y ganar una ventaja de rendimiento pionera.

También hablamos con los analistas de renta variable regularmente sobre emisores individuales, y cuando una empresa visita Schroders, los analistas de renta fija y variable se reúnen con ellos. Publicamos nuestros análisis en el sistema interno de Schroders, llamado GRID. Los analistas de renta variable también publican sus análisis en GRiD, lo que permite a ambos equipos compartir y comparar sus perspectivas e ideas.

Nuestros analistas tienen una experiencia media de diez años en préstamos, en agencias de valores o en organismos de clasificación. Algunos tienen experiencia en ambos. También “progresamos” gracias a nuestro programa de formación de postgrado.

¿Qué buscan cuando analizan una empresa?

El factor más importante que hay que considerar es la fortaleza y la estabilidad del flujo de caja, ¿en qué medida puede pagar la empresa los intereses de sus obligaciones y liquidar el importe original? Comparamos la estrategia de una empresa, sus indicadores financieros y su perspectiva con los de sus competidores: ¿Existen diferencias importantes? Por último, comparamos estos puntos con el precio de las obligaciones. ¿Reflejan el buen estado de la empresa? ¿Está sobrevalorada o infravalorada?

Los analistas clasifican el crédito de una empresa de 1 a 4, siendo 1 la mayor recomendación para comprar un bono y 4 la peor. Los analistas nos encargamos de gestionar los riesgos, porque si clasificamos una empresa como 4, se prohíbe la posición neta larga de la cartera de dicho emisor. No obstante, podemos aprovechar esta información y comprar un tipo de seguro, llamado Credit Default Swap (CDS), que se revaloriza a medida que el crédito se deteriora.

¿Puede explicarnos algo más sobre los Credit Default Swaps?

El mercado de CDS tiene pocos años, pero ha crecido rápidamente y ya representa 13,7 billones de dólares1. Las directrices de varios de nuestros fondos permiten el uso de los CDS, y nosotros participamos activamente en este mercado. Los Credit Default Swaps son similares a los contratos de seguros: si consideramos que un crédito se va a debilitar, podemos comprar protección, lo que se conoce como comprar un CDS.

A la inversa, si consideramos que un crédito se va a fortalecer, podemos vender CDS. La capacidad de negociar en CDS genera importantes oportunidades. Antes de la llegada de los CDS, un analista sólo podría recomendar la compra de bonos de empresas que le gustaran, no podría colocar una cartera en nombres que no le gustaran. Los CDS nos permiten hacer un uso total del intervalo “1” a “4” y tomar posiciones de todo tipo.

¿A qué problemas se enfrentan los analistas de renta fija en Europa?

Las empresas de Private Equity están recaudando grandes cantidades de dinero y están suscitando un aumento en el endeudamiento empresarial. Estas empresas compran otras empresas reflejando gran parte del coste de adquisición en el balance de la empresa. Si la empresa adquirida tiene obligaciones no liquidadas, entonces, el aumento de la carga de la deuda puede suponer una caída de la calificación de solvencia de la empresa a High Yield y una considerable disminución del valor de los bonos.

Las empresas de Private Equity están recaudando grandes cantidades de efectivo. En 2005 se anunciaron absorciones por un valor de más de 200 mil millones de dólares, un tercio más que en 2004, la mitad de ellas en Europa2. Permira, una empresa del Reino Unido, está recaudando 10 mil millones de euros para crear el mayor fondo de europa.

¿Han tenido otros efectos las actividades de las empresas de Private Equity?

Sí. La dirección de las empresas buscará maneras de esquivar al Private Equity convirtiéndose en un blanco menos atractivo para las adquisiciones. Una forma de hacerlo es recomprar sus acciones para mantener contentos a sus accionistas. Aunque para financiar la compra, emiten deuda. Consideramos que bastantes emisores de inversión están en peligro por el aumento de presión, ya que los accionistas buscan mayores rendimientos para sus valores.

Nuestro trabajo consiste en estructurar estrategias de cartera en torno a estos riesgos. Actualmente, nos encontramos en un entorno repleto de “riesgos”.

¿Cómo puede un analista enfrentarse a estos problemas?

Los bonos son contratos legales, y como sabrá, todo contrato tiene “letra pequeña”. Buscamos obligaciones con la “letra pequeña” idónea, lo que nosotros llamamos pactos, y que proporcionan a los tenedores de bonos una buena protección. Pueden incluir las llamadas “opciones de venta,” que permiten a los inversores obligar a una empresa a readquirir sus bonos a un valor igual o superior si ocurren determinados eventos, como una adquisición.

¿Qué ocurre con el High Yield?

Al High Yield le afectan factores diferentes. El problema de la compra apalancada realmente sólo afecta al mercado de alta calidad. El mercado de High Yield es en gran medida inmune, porque una empresa que ya tiene una gran cantidad de deuda, que por definición es de alto rendimiento, no resulta atractiva a las empresas de Private Equity.

Sin embargo, las empresas de alto rendimiento peligran ante los aumentos de los tipos de interés. Si los tipos de interés aumentan rápidamente, los costes de los préstamos suben y ejercen mayor presión sobre los estados financieros de las empresas. Entonces, veríamos un aumento en el número de empresas que no podrían pagar sus deudas. Hasta ahora, las condiciones económicas han sido buenas.

Tan sólo ha habido dos casos de impago en el mercado empresarial europeo en los últimos 15 meses3, un nivel muy bajo.

Otras cuestiones que controlamos, por norma, son los temas como la gripe aviar o los precios altos de las materias primas. Si la gripe aviar mutase e infectase a los humanos, podría causar efectos devastadores en varios sectores empresariales. Una subida de precios de las materias primas podría disparar la inflación o generar presión en los costes para los fabricantes. Es nuestra labor pensar en las diferentes posibilidades.

¿Qué más aplicaciones tiene su investigación?

Disponemos de equipos de analistas en EE.UU. y Asia, de modo que nuestros recursos nos permiten buscar posibilidades de inversión en todo el mundo. También podemos analizar las emisiones menores que salen al mercado, no sólo las emisiones de referencia (las emisiones de referencia son normalmente las de 500 millones de €/$ o más). Estas emisiones pequeñas son las que, a menudo, pueden convertirse en verdaderas joyas. Pueden ayudar a diversificar y reducir el riesgo en una cartera y, con frecuencia, cotizan a un valor relativamente atractivo. Son bonos que no aparecerían en las pantallas de los radares de muchos otros gestores de fondos.

¿Existen diferencias entre los mercados estadounidense y europeo?

El mercado europeo tiene menos liquidez que el estadounidense, por lo tanto, la volatilidad de los precios es mayor. Aquí, las obligaciones cotizan de manera activa en base a rumores o a artículos periodísticos especulativos. Por otra parte, en Europa, se utilizan mucho los CDS, las transacciones técnicas están muy bien afianzadas en Europa, a veces, mucho mejor que en EE.UU.

El reto para un analista que se encargue de varias empresas europeas puede ser la transparencia limitada. Muchos de estos emisores informan con menos frecuencia que sus análogos estadounidenses, o sus informes internos son muy poco rigurosos.

¿Existen otras tendencias en el mercado?

Con la ampliación de la Unión Europea, han entrado más países en la UE que están avanzando para adoptar las normas internacionales a la hora de los reportes. También está aumentando el número de emisores, especialmente de Europa del Este, pero también de Sudáfrica y Oriente Medio. Los indicadores financieros de algunas de estas empresas son más sólidos que los de sus iguales europeos o estadounidenses. Las empresas de nuevas regiones negocian con un precio más atractivo, simplemente porque son menos conocidas. Reconocemos que el riesgo de un país es más alto en alguna de estas regiones, una consideración que incluimos en nuestro estudio. Existen algunos emisores que pueden tener buenos indicadores financieros, pero que operan en una región con una estabilidad jurídica, política o económica inferior a la media.

Nuestra especialidad como analistas es evaluar estos riesgos en comparación con el posible movimiento del precio de las obligaciones.